文：南华期货研究所 梅怡雯
摘 要
2022年一季度以来，内外盘整体走势以上涨为主，伦锌一季度涨幅接近17%，沪锌涨幅也达到11%以上。锌价走强的核心驱动在于欧洲能源危机担忧的延续，同时国内政策端托举经济的宽松宏观环境也提振了买盘信心。
展望二季度，基于海外（尤其是欧洲地区）能源价格短期难回落，国内政策端支持撬动基建投资增长，锌需求端可期，预计锌价仍具上涨动力。
供给端：电力成本高企，海外炼厂复产缓慢；国内矿端预计持续偏紧，冶炼端在利润不佳情况下料产量增长有限。
需求端：内需增长为主要亮点，受政策支撑，基建用锌需求可期，地产板块预计平稳着陆，不会崩塌。
成本端：欧洲能源高价短期难回落，海外冶炼成本将继续为锌价提供有力支撑。
操作建议上，预计二季度价格区间在2w5-2w9，单边建议低多，有色品种间可作为多配。
风险点：需求不及预期 能源价格崩塌 疫情大面积爆发。
第1章
行情回顾与展望
2022年一季度以来，内外盘锌价整体走势以上涨为主，伦锌一季度涨幅接近17%，沪锌涨幅也达到11%以上。锌价走强的核心驱动在于欧洲能源危机担忧的延续，同时国内政策端托举经济的宽松宏观环境也提振了买盘信心。回顾盘面走势，1月海外天然气价格维持高位，锌价获得较强支撑，震荡走高；2月俄乌局势不断激化，成本端驱动再度走强，但受国内超预期累库弱现实影响，锌价上升并不顺畅，外强内弱格局深化；3月伦镍事件扰乱市场秩序，锌价经历暴涨暴跌，不过由于俄乌局势不确定性仍强，海外能源通胀问题难解决，叠加国内国务院金融会议主旨强调经济稳增长，市场情绪修复，锌价企稳回升。
展望二季度，基于海外（尤其是欧洲地区）能源价格短期难回落，国内政策端支持撬动基建投资增长，锌需求端可期，预计锌价仍具上涨动力。
第2章 供给： 海外缺锭，国内缺矿
2.1． 锌精矿：海外风平浪静，国内持续紧张
2.1.1． 海外：产量修复，增产边际减弱
全球锌矿开采已基本恢复至COVID-19爆发前水平，矿端供应较为稳定。据ILZSG数据显示，2021年全球锌矿产量为1，294.37万金属吨，同比增长4.32%，已基本回归2019年年产量1，297.40万金属吨的水平。22年1月，全球锌矿产量为100.55万吨，对比21年1月减少0.6万吨，同比下降0.58%。虽然该数据为近6年来最低值，但是我们认为无需过多担忧，首先1月矿产季节性走弱，近几年绝对值数据差距很小，0.6万吨属于正常波动，其次22年1月新毒株奥密克戎被发现并在全球范围内快速传播，推测矿端生产可能受到了该轮疫情暂时性的影响。
分国别看，全球锌矿供应基本格局未变。据美国地质调查局数据显示，中国仍是最大锌矿生产国，占全球产量32%，比重较20年略有下降。随着矿山从疫情减产中恢复，秘鲁、玻利维亚等国矿产增量明显，其中秘鲁锌矿产量增加27万吨，占21年全球总量的12%，玻利维亚锌矿产量增加13万吨，占21年全球总量的4%。
分矿山来看，据不完全统计，21年全球矿山新增产量约为58万金属吨，其中印度斯坦锌业在印度的Rampura Agucha矿山、Zawar矿山，嘉能可在秘鲁的Antamina矿山贡献主要增量。此外，预计22年全球矿山可实现新增产能约23万金属吨，较21年增量边际减弱，其中主要关注Lundin矿业位于葡萄牙的Neves Corvo矿山约4.9万金属吨的增产。
1.1.1． 国内：供给偏紧，进口亏损
22年一季度国产矿维持偏紧状态。据SMM统计，一季度国产锌精矿达72.97万金属吨，同比下滑2.63%，其中3月产量仅为23.93万金属吨，同比下滑9.60%，为近6年最低水平。主要受到疫情及冬奥期间炸药管制影响。开工率方面，2月全国锌矿开工率季节性走低，大型矿开工率较好，而中小型矿则维持低位。据SMM统计，2月全国锌矿综合开工率46.9%，同比增加4.7pct；其中大型矿开工率51%，同比增加5.1pct；中型矿开工率7%，同比增加0.6pct；小型矿开工率1.6%，同比增加11.6pct。
进口方面，由于国内锌矿供给紧缺，一季度锌精矿进口量较大。根据中国海关总署数据显示，1-2月累计进口锌精矿69.36万吨，同比增长2.25%，处于近6年较高水平。不过，当前内外比价走低，锌矿进口处于亏本状态，一季度进口亏损在每吨2000元左右，下游冶炼厂采购国产矿的积极性逐渐走高。若内外比价短期内无法修复，进口矿需求恐将被进一步抑制，而国产矿又处于供应偏紧的尴尬境地，届时冶炼厂将不得不在采购高价锌矿和无矿可用之间进行抉择。极端情况下，可能造成冶炼厂因矿端问题减产。
2.2． 精炼锌：供应外紧内松
1.1.2． 海外：电价高企，成本上移
全球精炼产量维持稳定增长，但欧洲地区电价高企，减产风险仍存。据ILZSG数据显示，21年全球精炼锌累计生产139.13万吨，同比增长2.00%。不过从21年下半年起，受到欧洲减产冲击等影响，全球精炼锌月产量迅速回落，21年10月至22年1月产量水平降至近年低位，其中22年1月产量111.09万吨，同比下降5.49%。
21年10月至今，欧洲已有多家锌冶炼厂通过减产来应对电力成本快速提升，累计减少产能约55万吨。21年10月，新星宣布由于电力成本过高，其名下三家锌冶炼厂将削减50%产量，其中位于法国Auby的一家冶炼厂由于电力价格始终居高不下，于22年1月起进行停产维护。此外，嘉能可也宣布最迟21年12月底，其位于意大利的一条10万吨硫化锌产线将停产维护。至22年3月下旬，新星宣布将重启Auby冶炼厂，不过基于电力价格高企，未来几周将控产运行。
目前来看，电力成本仍是影响欧洲地区精炼锌产量的核心因素。随着俄乌冲突的不断激化，荷兰TTF天然气价格一度飙升至200EUR/MWh以上，欧洲多国电价暴涨，锌价走势一度也以TTF价格为锚，跟随上涨。以法国为例，电力日前报价一季度均值约为241EUR/MWh，环比增长3%，同比增长341%。假设电解锌冶炼耗能3500KWh/t，折算得到22年一季度欧洲冶炼厂理论成本环比上涨约70美元/吨，同比上涨逾700美元/吨。一季度LME锌现货报价均值在3700美元/吨附近，环比上涨382美元/吨，同比上涨接近1000美元/吨。
由此可以看出，锌价的上涨对冲了理论电力成本的上移，推测前期减产锌冶炼厂可能存在电力成本方面敞口较大，或没有签订长期电力合约的问题。因此，预计短期内，仍能维持正常的生产的锌冶炼厂加入减产的可能性有限。不过长期来看，欧洲能源格局正面临重要转折点，天然气价格预计难回前期水平，欧洲锌冶炼厂将面临严峻的成本考验。
1.1.3． 国内：产量稳定，进口低迷
22年一季度国内精炼锌产量回升，据SMM统计，1-3月国产精炼锌累计达150.45万吨，同比微降0.37%。其中1-2月产量偏低，累计达97.60万吨，同比下降3.70%；3月贡献主要增量，当月产量52.85万吨，同比增加6.36%，为近6年最高水平。一季度前期产量走低，主要系湖南中小型冶炼厂于1月下旬放假停产，且复产时间延后至3月中旬或3月底。而随着葫芦岛锌业、内蒙紫金恢，以及湖南、广西等地炼厂在3月逐步恢复正常生产，陕西部分炼厂进一步提产，国内产量得到修复。展望二季度，基于当前加工费偏低，冶炼厂生产利润不佳，叠加国内矿端供给偏紧，预计国内精炼产量将维持稳定，超季节性增产的可能性较低。
22年一季度以来，进口锌锭数量大幅减少。据海关总署数据显示，1-2月精炼锌累计进口量为2.05万吨，同比下降76.52%。进口骤减的原因主要在于沪伦比价持续走低，进口亏损不断扩大。此外，海外锌锭市场供应偏紧也对一季度进口量造成一定影响。而与之相对的是出口窗口打开，1-2月精炼锌出口量为1.09万吨，同比增长1119.29%，其中1月贡献主要增量，当月出口量为1.07万吨，同比增长2089.37%。由于俄乌局势不确定性较强，能源通胀问题短期难解，海外供给端扰动强于国内，因此预计进口窗口短期难打开，二季度精炼锌进口量大概率仍维持低位。
第3章 需求：政策分化，国内可期
从宏观角度看，22年国内外政策端出现分化。海外主要经济体基本采取收缩的货币政策，来应对通胀问题；国内方面，出于稳增长需求，政策端逆周期调控信号明确。预计随着美联储加息政策的不断落地，下半年海外需求或受到抑制；反观国内，预计在政策支持下，地产需求崩塌可能性较低，而基建端需求有望提升。
3.1． 海外：仍有韧性，长期承压
从全球精炼锌消费量看，21年消费增色显著，22年年初消费量季节性回落，表现偏弱。据ILZSG统计，21年全年精炼锌消费量为1414.77万吨，同比增长6.43%，较19年增长3.14%，表明疫情对全球精炼锌消费影响正逐渐散去。22年1月消费量为113.93%，同比下降3.38%，处于近6年偏低水平。
建筑终端方面，短期需求尚可。以美国为例，2月新屋开工止跌回升，根据新屋销售领先新屋开工3个月的推断，美国二季度新屋开工预计仍有上升空间。不过，随着美联储进入加息周期，房贷利率上升以及购房成本增加下，二季度美国房屋销售增速预计放缓，22年下半年新屋开工情况恐受拖累，建筑用锌或将下滑。
全球汽车产量21年略有回升，但仍未回到疫情前水平，主要受到缺芯问题扰动。据国际汽车制造协会统计，21年全球汽车产量为8014.60万辆，同比增加3.00%。受益于马来西亚等地有序恢复工厂运营，汽车电子供应链逐步恢复，“缺芯”问题得到边际改善。不过俄乌冲突为全球汽车产业链再度蒙上阴霾，乌克兰主要生产氖、氪和氙，它们是半导体行业曝光和蚀刻工艺的关键材料，冲突的发生使得这些关键原料运输受阻，美国汽车制造商已开始减产。对此，S P Global Mobility已将其最新更新的 2022 年和2023年全球汽车产量预测下调了260万辆，分别降至2022年和2023年的8160万辆和8850万辆。
不过短期看全球精炼锌需求仍有韧性，而供给端则整体偏紧。我们在CRU的预测上进行了调整，预计二季度全球锌锭供应仍有缺口，至四季度或转为小幅过剩。因此，我们推测二季度LME库存将以去库为主。
3.2． 国内：基建支撑，不必悲观
从终端需求看，地产板块表现较差，同时拖累白色家电方面需求。不过汽车板块在新能源汽车需求带动下表现亮眼，而基建投资作为稳定经济增长的重要抓手，如期发力。基于国内政策基调，预计22年二季度精炼锌需求将实现平稳增长。
22年一季度基建投资如期发力。据国家统计局数据显示，1-2月，固定资产投资同比增长12.2%，比上年全年加快7.3pct，基础设施投资同比增长8.1%，比 2021上年全年加快7.7pct。此外，1-2月份，投资新开工项目个数同比增长1.1倍，新开工项目计划总投资增长62.8%。围绕国家稳增长政策基调，预计上半年基建增速有望继续维持在较高水平，基建用锌需求可期。
地产板块表现低迷，行业探底仍有空间，但政策支持下不必过分悲观。统计局数据显示，1-2月房屋新开工面积14，966.74万平方米，同比减少12.15%，房屋竣工面积12，199.53万平方米，同比减少9.8%。一方面是开发商资金链紧张，投资意愿较差，另一方面则是消费对楼市信心下滑，购房意愿下滑。不过，随着多地开始下调首付比例，或是下调房贷利率，均在传递一个信号——地产次轮下行的政策底已过。有各地政策跟进，地产板块预计可以实现平稳着陆，但距离见底预计还需要一段时间。
汽车方面，受益于21年四季度以来东南亚疫情好转，马来西亚等地有序恢复工厂运营，汽车电子供应链逐步恢复，“缺芯”问题得到边际改善。22年一季度新能源汽车表现亮眼。1-2月汽车产量423.50万辆，同比增长8.8%，销量426.80，同比增长7.8%，其中新能源汽车82.00万辆，同比增长158.68%，销量76.50万辆，同比增长164.71%。俄乌局势推升油价，燃油汽车相对性价比下滑，也是新能源汽车产销均大幅增长的一个原因。
从初端加工企业开工率看，国内疫情对下游需求造成短期冲击。据SMM统计，3月末镀锌、压铸锌合金、氧化锌行业开工率均明显回落，疫情造成运输受阻，并对下游需求形成抑制。镀锌件为锌下游最大初级加工需求，主要用于基建、地产等终端场景。22年一季度，在全国基建投资增长，各地基建项目逐步开工背景下，产销均位于近年较高水平。预计随着疫情逐步得到控制，镀锌下游订单有望回升。
综上，基于需求并不悲观，产量增长有限，叠加进口窗口关闭的假设，我们预测国内精炼锌二季度供需存在缺口，库存以季节性去库为主。
第4章 行情展望
展望二季度，基于海外（尤其是欧洲地区）能源价格短期难回落，国内政策端支持撬动基建投资增长，需求可期，预计锌价仍具上涨动力。
供给端：电力成本高企，海外炼厂复产缓慢；国内矿端预计持续偏紧，冶炼端在利润不佳情况下料产量增长有限。
需求端：内需增长为主要亮点，受政策支撑，基建用锌需求可期，地产板块预计平稳着陆，不会崩塌。
成本端：欧洲能源高价短期难回落，海外冶炼成本将继续为锌价提供有力支撑。
操作建议上，预计二季度价格区间在2w5-2w9，单边建议低多，有色品种间可作为多配。
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