文：南华期货研究所 李嘉豪
摘 要
2022年一季度的行情已为二季度订好了基调，“地缘政治”、“能源危机”、“疫情”、“5.5%”。
“地缘政治”驱动下原油高企，油制利润大幅走负，上游装置开工下滑。在市场对二季度原油维持高位宽幅震荡的假设下，二季度的聚烯烃预计维持低开工的格局。“能源危机”下的全球聚烯烃供应下滑，同时二季度国外装置开工季节性偏低，聚烯烃或面临出口上升、进口下滑的局面。需求方面，“疫情”是当下制约新订单、运输和开工的主要因素，但对于09合约依旧期待“5.5%”的GDP增速。
展望二季度，原油谱写主基调，而聚烯烃需要从自身基本面找到机会。一省，在装置低负荷兑现后，聚烯烃已出现库存拐点，未来或不可过分看空。二省，下边际有成本支撑，低位成交易放量；而上边际需求压制，基差走弱；聚烯烃大体上维持震荡行情。三省，聚烯烃具备实现突破需求压制的上边际的条件；当前我们看到了上游的低开工现实，未来净进口存在下滑的预期，同时我们也期待需求未来或在疫情缓解或在经济刺激下恢复；综上，聚烯烃存一定的可能性出现量变到质变，带动库存的去化的向上行情；但上行的高度依旧受到油制成本的限制。因此，二季度，我们预计，在原油维持高位震荡的前提下，聚烯烃维持震荡行情，且存在一定向上突破的潜在可能，而L由于其对进口的依赖度较高，价格预计高于PP。
风险点：地缘危机解决或伊核谈判成功，原油大幅回落；疫情继续制约需求。
第1章 聚烯烃2022年一季度回顾
聚烯烃05期货：2022年的一季度的聚烯烃行情围绕“原油”、“俄乌”和“疫情”展开。总体来看，一季度行情出现了两个“小山峰”。第一个上坡跟随原油价格上行，聚烯烃总体成本抬升；节后油价延续强势，但彼时高成本未兑现停车降负的预期，聚烯烃价格回落；第二个上坡，由于“俄乌冲突”激化，油价单日出现大幅拉升，同时上游释放停车降负的信号，成本端压力兑现在供给，价格出现大幅度上涨；在中石化拟降负计划公布后，PP05走至9861，L05走至9886；后地缘冲突出现缓和迹象，伊核谈判表现乐观，油价回落，聚烯烃也在冲高后涨幅回吐。
L-P价差：一季度的L-P价差走出了“V”字的形状。前期，期货由于缩量的进口和相较良性的库存，价格高于PP期货。但节后，PP装置由于利润压力先于PE出现较多的的停车，开工率下滑明显；同时塑料反应的节后到港增加，地膜旺季不及预期，L-P价差收缩。但长期来看，L的进口持续倒挂，进口较难恢复以外比例；PP投产压力较L更大；因此，L-P价差修正触底反弹。
图2：L-P价差走势图
资料来源：大商所 南华研究
基差和价差：一季度的聚烯烃现货大体跟随期货价格波动，基差多为负值。需求和库存对现货价格有所拖累，导致贸易商以负基差成交。价差来看，5-9月价差的前期波动不明显，由于聚烯烃的未来供给压力较大，BACK结构较为稳定。但在三月下旬，由于近端疫情现货较弱，聚烯烃出现了CONTANGO结构。
第2章 聚烯烃基本面现状分析
2.1． 聚烯烃国内产能分析
产能：当前，据统计，PP有效产能合计约3184万吨，PE有效产能约为2747.8万吨，聚烯烃仍处于产能高投产的周期。一季度，聚丙烯开车的装置有徐州海天、大庆海鼎和镇海炼化，共计85万吨；聚乙烯05合约前的四套装置共计135万吨均在一季度开车。从投产计划种可知，聚乙烯上半年投产基本完成，聚丙烯前期预估投产压力较大，但部分装置或因利润或因生产出现了较大的延迟。后续09合约来看，PP的投产依旧存在较大压力，延期的装置投产压力在09合约集中，但借鉴05装置的投产金盾，存继续延迟的可能性；塑料09合约仅一套卫星石化投产，压力相对较小。
图5：国内聚烯烃产能
资料来源：南华研究
检修：2022年一季度开工波动较大；春节前停车装置基本开车，开工处于环比较高位置；春节后，由于库存以及利润的压力，部分装置出现了停车降负的情况。从停车的装置来看，油制和PDH装置的停车比例较高，而煤制装置由于利润较好部分存超负荷运行的情形。MTO装置利润已打至往年压力位，部分装置已降负荷，但总体上来看MTO开工率受利润的影响有所减弱。后续如果油价维持高位，油化工开工存继续降低的可能，PDH和MTO开工有向下压缩的空间，聚烯烃开工预计维持偏低水平。
2.2． 聚烯烃进出口分析
进出口概述：2022年聚烯烃的进出口延续了2021年的几个关键的因素，“海运费高位”和“国内外价差”。2022年1-2月进出口数据，PP进口为37.23和31.91万吨，出口为5.42和7.12万吨；PE进口为113.51万吨，108.28万吨。PE进口的依赖度在2021年4季度回落后，维持30%-35%的偏低水平。LLD的进口占比上升，但由于PE进口总量下滑，LLD的进口数量也相应下滑。
资料来源：海关总署 南华研究价差：当前国内聚烯烃依旧处于全球洼地。欧洲市场，受到原油和天然气的高成本影响，聚烯烃成本抬升；北美市场，市场对价格矛盾较大，总体上多受原油价格的带动；东南亚和东北亚市场，由于一季度面临集中检修，价差也出现了进一步扩大；国内价格受到疫情出现了一定程度的制约，在原油主导的情况下，涨势不及外盘。中东市场，当前同样正值检修季，下游补库需求上升，出口下滑，同时出口的报盘多至利润较高的欧洲国家。
进出口利润：2022年一季度的进出口，由于国内外价差走扩，进口窗口关闭，出口窗口打开。但受限于海运费，出口的利润一定程度被稀释。同时，受到疫情影响，国内的主要港口出现了塞港的情况，一定程度也阻碍了进口。后市来看，进口利润倒挂，使得中东等地的货出口到价格更高的欧洲市场，进口预计维持低位。而出口在理论利润较好、但海运费较高的情况下，虽然较难出现2021年3-4月份的出口放量，但预计出口依旧较为乐观。
资料来源：wind 南华研究2022年二季度进出口：总体来看，聚烯烃二季度“进口窗口关闭、出口窗口打开”的格局预计延续。除此之外，海运问题也将继续影响进出口，疫情下塞港对进口存短期制约，海运费高位则制约出口。全球装置中，中东、东南亚、东北亚于3-4月处于检修旺季，开工低位，该三区域作为我国聚烯烃进口的主要来源地，二季度进口预计受到一定的影响；欧洲受到能源影响更为突出，价格涨势大于国内，价差扩大，削减出口的同时对中东市场也会更具吸引力。因此，对于二季度的聚烯烃进出口，我们认出进口维持低位或短期存在进一步下滑的可能，出口在海运费维持高位的前提下预计保持当前水平。
2.3． 聚烯烃成本端分析
成本端概述：当前，聚烯烃较2021年四季度格局出现明显改变，油制利润出现大幅压缩，煤制利润修复，PDH和MTO利润继续承压。回顾聚烯烃以往的成本，油制利润出现了历年难有的亏损，且一度向下试探，部分油制聚烯烃的装置也兑现了利润承压后停车降负的预期。煤制装置在管控后，煤制利润明显修复，煤化工一度出现了超负荷运行的情形。MTO企业由于价格的走高，边际成本已至往年较低水平，但一季度的MTO装置停车降幅的兑现较为有限，后期如利润未能有效修复，MTO依旧存在停车降负的可能性。PDH企业的预料丙烷在原油带动下价格上行，PDH企业的利润贴近往年利润低位，部分企业也出现了负反馈，如PDH企业的负利润常态化，后续检修也预计上升。因此对于二季度的聚烯烃，油制、PDH、MTO在原料价格未转势的前提下预计继续维持负利润运行的局面，装置负荷有继续下降的可能性。
2.4． 聚烯烃需求端分析
聚烯烃下游需求综述：当前聚烯烃需求总体呈现出“淡季不淡，旺季不旺”的特点。一季度需求受到疫情影响较大；春节前，下游因担心运输问题备货较积极；春节后冬奥会对华北下游的开工有一定的拖累；冬奥会影响结束后，部分地区疫情爆发，订单跟进缓慢，下游补库需求减弱，基差维持在较弱水平，成交也较为平淡。
聚丙烯：聚丙烯总体下游较为平淡，开工和订单一定程度受到疫情拖累。
塑编由于原材料价格走高，价格向终端传导欠佳，利润亏损，对订单存一定制约；未来待疫情缓解后，需求或存一定的潜力。
BOPP在春节期间维持较高的开工，多赶前期订单，但春节回来后新订单跟进缓慢。在原料波动较大的背景下，下游观望情绪加重，加工费持续压缩。
均聚注塑和共聚注塑表现边际平稳，订单量稳定，未见明显放量。
纤维料在疫情背景下略有好转，订单有所上升。
聚乙烯：聚乙烯，前期冬奥会影响部分华北开工，总体需求出现一定程度的后置，但随后疫情影响对需求造成了拖累。
农膜一季度订单同比偏弱。棚膜进入淡季，地膜受到冬奥会以及疫情制约，季节性旺季未能充分体现。后续二季度农膜需求预计进入淡季，对价格的支撑较为有限。
包装膜订单出现分化，出口订单受限于海运费影响偏弱。包装膜全年无淡旺季之分，春节后基建类订单转淡，总体需求较年前略有提升。
第3章 聚烯烃平衡表
聚丙烯：对于聚丙烯平衡表，存在以下假设：①假设二季度原油难改偏紧格局，油化工开工处低位，检修量处高位；传统检修旺季7-8月份的检修量略前置；②投产方面，05合约的投产多出现一定程度的延迟，因此对于09合约，我们对投产的进度也较为保守；鉴于利润的不乐观，将装置投产的进度往后推迟1-2个月份；③进口预计维持去年低位；④需求假设下半年5.5%增速，但维持“旺季不旺，淡季不淡”的假设。
表1：聚丙烯平衡表
资料来源：南华研究
聚乙烯：对于聚丙烯平衡表来看，存在以下假设：①假设二季度原油难改偏紧格局，油化工开工处低位，检修量处高位；②进口是聚乙烯较容易出现行情的一部分，我们假设二季度和三季度的进口同比去年偏低，四季度略有恢复，总体较去年存在一定的减量；③需求假设下半年5.5%增速，但维持“旺季不旺，淡季不淡”的假设。
表2：聚乙烯平衡表
资料来源：南华研究
第4章 聚烯烃2022年二季度展望
2022年伊始，聚烯烃成本端出现了改变，油化工利润接棒煤化工出现了亏损，PDH或代替MTO成为较为边际的产能。二季度的聚烯烃，原油价格预计依旧是决定聚烯烃主基调的先决因素。在原油决定的价值区间内，聚烯烃需要考虑的问题有三：
“
① 聚烯烃是否会继续压缩利润，延续不能撼动的空配低位？（突破下边际）
② 在上游低开工确定性较强的预期下，聚烯烃是否能做到估值的修复？（区间震荡）
③ 如‘进口低位、出口放量、内需恢复’，聚烯烃是否能突破原油框下的上边际？（突破上边际）
”
首先，必须承认的是，原油依旧会继续影响聚烯烃和整个化工板块的行情，我们需要在原油框定的价格区间内去考虑聚烯烃的估值。
第一个问题，在原油震荡的行情下，一季度的聚烯烃已经兑现了上游因利润承压停车降负的预期。石化库存在3月末大修之后压力明显缓解。当前虽社库仍处高位，但总体库存在上游低负荷运行的情形下，库存拐点已初现，不应继续过分看空。
第二个问题，假设低利润导致上游停车的情况大概率延续，前期市场对聚烯烃大多偏空对待，现在上游压力测试已部分交卷，聚烯烃的估值预计有所修复。后期在没有多余利多或利多不成驱动的情形下，聚烯烃预计维持震荡，下有成本端的支撑，上有需求端的压制。
第三个问题，聚烯烃未来是否会出现突破价格上边际上行的行情。首先，我们对二季度的聚烯烃的观点是：出口维持当前偏高水平、进口同比2021年或继续下滑、需求边际上存修复可能、供应维持低开工。在该背景下，PP09向上驱动的条件有三：①投产或因利润或因投产进程推迟；②出口放量，在1-2月出口量的基础上上升；③在价格高位的情形下，表需依旧能跟上5.5%的增速。这三个条件中，借鉴05合约来看，09投产延迟可能性较大；出口当前已处同比偏高水平，未来存继续向上的潜力；需求当前不敢过分看多，仍待商榷。而相对于PP，低投产、进口依赖度高的PE，向上驱动更大的可能性来自于进口的缺口。去年进出口，PE的进口依赖度已经达到了30%-40%区间，北美、欧洲的进口缺口通过北亚和南亚弥补。近期，日韩均出现了降负的情况，南亚也进入了旺季检修期，进出口贸易较频繁的中东在今年也存在进口量下滑的预期。因次塑料09合约，在国内低负荷、进口存继续下滑可能、投产有限的格局下，存在一定向上突破的可能性。
总结，二季度的聚烯烃依旧是原油当道的行情，原油决定着整个化工板块的估值。反观自身，聚烯烃自身基本面存在较大的博弈，上游装置的低负荷是否能持续、进出口是否能改变供需格局、需求是否能恢复，是未来需要关注的焦点。在原油笼罩的行情下，供给和内需是震荡行情的上下边际，进出口或成为未来僵持下的机会，保持谨慎，带有期待。